股指期货和融资融券是近期我国资本市场的两大机制创新，二者推出时间相近，为股市投资者提供了做空渠道，解决了我国A股市场长达20年只能单边做多的结构性问题，对于构建一个流动性高、波动性低的成熟资本市场具有里程碑的意义。之前，由于只能从股价上涨中获利，盲目追高、恐慌杀跌情绪导致股市剧烈波动，避险机制的缺失更令市场弥漫着浓厚的投机气氛。如今，当投资者认为股票价格过高或过低时，可以通过融资融券业务进行融券卖出或融资买入，不仅有利于股票价格回归合理区间，而且有助于市场形成内在的价格稳定机制。这样的交易机制和对冲工具顺应规模化投资和避险需求而生，可进一步推动和促进机构投资和组合管理的优化，金融产品的创新，对我国资本市场盈利模式和结构将产生深远影响。长期来看，股指期货和融资融券业务的推出，不仅有利于发现资产的合理估值水平，缓和市场波动，推动理性投资，而且是实现现代投资组合策略的重要工具。
目前，市场上有一些人对股指期货和融资融券的功能和作用存有疑虑，认为股指期货和融资融券业务的推出加大了市场的波动幅度和下跌力度。其实不然，我们应该看到，目前市场对宏观调控政策的预期比较一致，股指期货和融资融券运行初期投资者结构不合理现象比较突出。当前，以散户和私募基金为主体的股指期货和融资融券市场具有短期性和同一性，在市场一致看空的情况下出现杀跌也在情理之中。未来随着越来越多的机构投资者获准开展股指期货和融资融券业务，市场的参与主体将日趋成熟、稳定和多元，长期投资理念会在市场上得到推广，市场的波动就会有所收敛。其中，各个群体的投资目的、后市研判皆有差别，机构的操作方向、市场的波动性都会与当前过渡时期不同，提前关注和分析成熟机构投资者如何运用股指期货和融资融券实现投资组合管理策略非常有必要。
融资融券为何提前股指期货推出
股指期货推出的前提条件是股票现货市场存在做空机制，保证期货和现货市场的有效联动。可先通过融资融券对投资者的思考方式和投资习惯进行一定改变，为股指期货的推出做铺垫。另外，融券业务使投资者可以卖空股票，为股指期货的反向套利创造条件，以保证这两种双向交易工具在推出后会相互促进市场发展，共同服务于投资者的操作策略，改变我国A股市场长期以来单边市状态，使资产的估值更加合理。
对机构投资者而言，如果没有股指期货对冲风险，大量进行融资融券也将带来巨大风险。因此，在上市安排上先推出融资融券为股指期货“热场”，随后不久推出股指期货，方便融资融券的风险管理和投资组合策略的实施。
2010年1月8日，国务院原则同意开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种。融资融券业务先于股指期货半个月正式推出，按照“试点先行、逐步推开”的原则优先选择规模大、实力强、管理规范且风险控制到位的6家优质证券公司进行首批试点。
在保证金方面，融资融券保证金比例分别不得低于50%。投资者融资买入证券后，可通过卖券还款或直接还款的方式向证券公司偿还融入资金。投资者融券卖出后，可通过买券还券或直接还券的方式向证券公司偿还融入证券。未了结相关融券交易前，投资者融券卖出所得价款除买券还券外不得他用。融资融券期限不得超过6个月。
3月31日，交易所正式开通融资融券交易系统，并接受试点券商融资融券交易申报。至此，证券公司可在客户交存相应担保物后向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出。第一批90只融资融券标的基本上是沪深两市最具代表性的蓝筹股。试点初期，证券公司主要是以自有资金或证券向客户提供此项服务，当然也可以使用依法筹集的资金和依法取得处分权的证券进行融资和融券。据统计，首批6家试点券商的融资融券业务总规模为450亿元。其中，中信证券200亿元，海通证券80亿元，广发证券和光大证券各50亿元，国泰君安40亿元，国信证券30亿元。在利率和担保比例等方面，大部分券商试点初期确定的融资保证金比例不低于60%，融券保证金比例不低于70%。这6家券商融资融券利率采用统一水平，融资利率是7.86%，融券费率为9.86%。
融资融券业务开启首日，上证指数微跌0.62%，90只标的股票涨少跌多，13只上涨，72只下跌，与A股市场走势基本一致。起初，由于融资融券成本较高且开户流程较为复杂，市场参与热情并不高，多数投资者对这种新型的交易机制持观望态度。由于融资融券规模较小，其对大盘整体走势的影响非常有限。但自融资融券业务正式启动以来，业务规模平稳增长，融资规模超过融券。截至5月20日，沪深两市融资融券余额已经超过8亿元。
沪深300指数期货是以沪深300指数为基础资产的标准化期货合约，买卖双方对一定时期后沪深300指数的价格水平进行交易，在合约到期时，通过现金结算差价的方式进行交割。股指期货采用保证金交易制度，也为投资者提供了一定的杠杆，只需支付一定比例的保证金就可以交易。为了保持首份合约覆盖一个完整的月份，沪深300指数期货合约上市选在4月16日，较融资融券仅迟半个月。上市以来，股指期货成交量稳步增加，虽然成交持仓比仍旧偏高，但持仓量呈现稳步上升态势。
股指期货与融资融券的结合运用
可当作市场的“风向标”
融资融券和股指期货能够为投资者研判和预测市场及个股走势提供有用信息，可以作为市场的“风向标”。
从根本上说，投资股指期货成功与否的根本在于对现货指数走向判断的准确与否。宏观经济形势、国家政策、企业盈亏状况等是最终决定股指期货走向的根本因素。
就日内来说，股指期货开盘提前股票现货市场15分钟，其走势对股票现货市场的影响非常重要，成为了沪深两市开盘定价及其走势的有效参照。沪深300指数期货上市首日，股指期货和现货指数出现背离，这与市场炒新、争抢第一单，市场流动性，以及投资者对期货交易特性了解不足而沿用股票做多思维等有一定的关系。而此后，股指期货对沪深两市开盘走势的指引和预判作用越来越明显。另外，在日内，股指期货合约的走势相对于沪深300现货指数来说更加敏感，能够更快地反映大盘权重股走势的变化。此外，股指期货的期现价差结构和合约间价差的变化也能体现出市场对于股票现货市场走势不同时期的预期。例如，股指期货上市初期，近月1005合约曾出现高升水，说明投资者短期内看好未来大盘走势。随后，虽然股指期货主力合约受到现货市场悲观情绪影响，与沪深300现货指数间的价差收窄，但远月1012合约仍保持着高升水状态，表明投资者短期看空，长期仍旧比较乐观。直到5月中旬，因持续受到政策面偏空和欧洲债务危机的影响，投资者对股市长期走势转为悲观，股指期货远月合约升水收窄。
对于一个具有一定规模且交易活跃的融资融券市场而言，其预测功能体现在大盘整体和个股两个层面上。虽然在融资融券市场，个体因素影响较大，但通过近段时间融资融券相对规模变化情况，我们不难发现投资者对未来市场的预期，以及市场多空双方的力量对比。根据对沪深两市融资融券情况统计，近段时间市场融资规模增长较为稳健、独立，与沪深300指数的走势相关性不大，其增长主要是受到该项业务推出初期市场资金需求的影响。与之相反，融券规模在融券业务推出时较小，说明当时市场对后市相对比较乐观，对参与融券较为谨慎。然而，随着沪深两市跌幅的进一步扩大，空头趋势日趋明显，融券规模大幅增加。
上证指数在经过四周持续下跌后，于5月17日跌至2559.93点，正是在市场情绪越来越低迷的这个时候，融资融券交易总量出现了激增，沪市融资买入额连续4个交易日日均超过4300万元，融券余额连续5个交易日日均超过6000万元，这说明近段时间多空双方对市场后期走势产生了明显分歧。
对于个股来说，融资融券的指示作用更加明显。经过融资融券业务推出第一周试探性参与后，融资融券规模在第二周大幅增长。中国平安、中国太保等个股的走势在出现大规模融资买入后逞强。此后，随着楼市调控新政的出台，以地产股、金融股为代表的权重股大幅下跌，投资者抓住这一机会融券卖空招商地产等指标股，令其走势更加疲弱。比如4月19日，招商地产出现71400股融券，使得该股当日走势弱于其他地产类个股，以20.8元跳空低开后以跌停报收，成为沪深300指数中四大地产龙头股中唯一一只跌停的股票。4月20日，该股继续维持高于同行业股票的跌幅。同样成为重灾区的金融板块也遭遇了类似的融券卖出打压。中信证券、招商银行、中国平安等权重股均在融券卖出之列，进而拖累大盘向下。
由于融资融券标的与沪深300指数权重股有较大重叠，因此，融资融券市场的操作很容易通过权重股的波动传导到现货指数和股指期货上。
可避免极端行情发生
融资融券和股指期货可以增强市场的流动性，有利于市场交易的活跃，长期而言，可以避免市场极端行情发生，降低市场的波动性，促进市场不断成熟。
融资业务为银行资金进入市场打开了通道，可以为股市带来增量资金。在一个发展相对成熟、具有一定深度的市场中，当市场出现趋势性上涨行情时，顺势而为的投资者融资买入股票，另一部分投资者因相信股票价值被高估，未来将会回归到正常估值区间，因而进行融券卖出操作，增加相关证券的供给。这样的融资融券在提升市场流动性的同时，也缓和了价格的波动幅度。股指期货的推出虽然可能会从股票现货市场分流一部分资金，但也能为A股市场带来了期现套利资金。另外，新的交易机制可以方便更多投资者灵活管理风险敞口，实施更有针对性的投资策略，也会为市场带来增量资金。
然而，当前的市场对股指期货和融资融券的功能和作用争议较大，认为至少短期内股指期货的上市加大了股票现货市场的调整幅度，抑制了市场的反弹，令市场波动幅度增大。股指期货上市恰逢国家房地产调控政策的出台，虽然上市首日股指期货较现货指数强，但当日股指期货的乐观情绪并未渲染到A股市场，沪深两市双双低开低走，此后现货市场的下跌也带动了股指期货的下滑，形成全天高开低走的局面。在随后的交易日里，严厉的房地产调控政策使市场参与者明确感受到政策收紧的阵阵寒意，股指期货市场的也迅速转换方向。自4月19日起，金融、房地产等板块积弱难返，股指期货市场交易者迅速调整思路，空头占据绝对优势，同时沪深两市出现大跌，进而拉开快速调整的序幕。令老股民们心惊的是，根据以往经验预期的反弹迟迟不到，力度也非常弱，往往难以延续到下一个交易日。
须知，股指期货本身就是一种高度敏感的投资工具，波动性较现货市场大。在充当套期保值主力的机构投资者尚未获准入市的情况下，久经沙场、强调顺势而为的小型逐利交易者便成为了股指期货市场中最重要的投资力量。在技术形态、政策预期双双偏空之际，市场自然缺乏做多的理由和动机。而此时的保险资金、基金等股票现货市场上的大型机构投资者感觉后市不好，在短期无法进入股指期货市场进行套期保值的情况下，纷纷减仓，此前的抄底资金大多折戟而归。与此同时，融资融券市场也一改前期融资规模超过融券的态势，开始大举借券卖出，更加剧了现货市场的跌幅，以至于进入5月份我们有时能看到股指期货走势有时会强于股票现货市场。
只有当基金等大型机构投资者进入股指期货市场，在其股票现货规模庞大并受到仓位下限制约，且空头套期保值头寸受到政策规范制约仅能覆盖部分现货头寸时，既具备资金和现货实力又具有较强做多动机的多头才会真正出现，以帮助大盘在政策调控预期偏空的氛围之中企稳反弹。
值得注意的是，我们现在看到的股票现货市场、融资融券市场和股指期货市场，均尚难称作典型的、成熟的机构投资者市场。可以说，现在的市场特征并不能完全代表未来市场的状态。股指期货和融资融券业务刚刚推出，机构投资者时代的大幕刚刚拉开，初期投资者结构的不完整性、偏保守的游戏规则、我国国情，以及人民币不可自由兑换、资本账户管制均对现代投资策略的完全发挥产生了一定影响。但可以肯定的是，随着我国经济和资本市场的发展，投资环境将变得更加自由、开放，未来人民币的可自由兑换、国际板的上市都将给今天的市场带来质的变革。因此，提早了解股指期货和融资融券等工具为未来投资者带来何种投资机遇和策略具有重要意义。
使投资者风险管理更全面
股指期货和融资融券为投资者提供了强大的风险管理工具，但二者又有所不同。我们知道，一个投资组合所承担的风险可以分为两类。一类是非系统性风险，它与特定公司或者行业的经营状况和财务状况相关，并可以通过分散化投资的方式被消除。如下图所示，随着投资组合中股票种类的增加，非系统性风险变小。而另一类风险称为系统性风险，它与经济增长、通货膨胀、政治和其他影响金融变量的因素有关，不能通过分散化投资消除。
股指期货强调对系统性风险的对冲和管理，通过套期保值实现；融券则更加具有针对性，强调对个股风险的管理。利用融券机制对个股风险进行对冲实际上既对冲了一只股票具有的系统性风险，又对冲了该股票包含的非系统性风险。那么该如何选择和运用这两种对冲工具呢？
这需要结合投资组合的具体情况和目的进行分析。如果投资者担忧的是单只股票因企业经营状况、财务状况恶化，短期内存在较大的不确定性，同时又受到税收、监管等因素限制不方便即刻将股票卖出，那么可以通过融券方式对冲该股票价格大幅下跌对整个投资组合价值和业绩的冲击。不过，这种方式短期内会受到券商融券规模的限制，容易对个股股价造成冲击，而且融券的资金成本较高，应用相对受到限制。若投资组合内的股票数量较多，基金经理担心投资组合价值因宏观或行业因素受到不利影响，则可利用股指期货调整投资组合的Beta值，调整组合承受的系统性风险大小，为投资组合进行保值。股指期货市场的流动性较强，且交易成本较为低廉，可以帮助投资人以更快的速度、更低的成本完成投资组合的保值，并能最大程度地避免价格带来的冲击。
可形成多种新的投资策略
股指期货还可以与融资融券机制配合形成很多新的投资策略。
就套利策略而言，有两种套利策略值得特别关注。一种是反向套利，即当股指期货价格水平过低，相对现货指数的价差合理区间时，可以通过融券卖空相关股票或股票组合，同时做多股指期货进行套利。由于融券成本较高，这种策略在目前的市场环境下应用很有限。另外一种是可转移Alpha策略。该策略通过做多有估值潜力的股票，同时融券卖空被市场高估或长期滞涨的股票，分离出组合的Alpha，即超额收益。同时，基金还要在市场上买入股指期货合约，成为该组合系统性风险和收益的来源。通过这种方式，资金可以借助杠杆高效投资，获得令人满意的收益。
当然，投资者也可以利用股指期货和融资融券配合进行趋势交易。若预期市场上涨，投资者可利用这两种交易机制提供的杠杆，融资买入股票现货的同时做多股指期货，放大投入资金的规模，获得更高的收益。投资者也可通过融券现货和做空期货，在市场下跌的过程中盈利。需要注意的是，若进行这种交易的投资者资金实力雄厚、市场影响力非常大，则可能会造成股票现货市场动荡。香港1987年的股灾就是最好的例子。1987年，香港股市跟随全球股市上涨，地产股飙升，但随后受到美国加息的打击，具备丰富知识的外资机构投资者率先通过做空股指期货对资产进行保值，汇丰旗下的两大券商利用投资者和家族基金托管在该行的股票进行融券卖空操作，加大对股票价格的打压，配合股指期货做空恒指，引发股市恐慌性下跌，最终酿成股灾。
如今，多数国家和地区资本市场的交易机制和监管手段都已经吸取了当年的教训，并有了长足的进步，事前在交易规则、交易额度上进行限制，通过现代化的监控手段在事中限制过度交易，并明确在事后对操纵市场行严厉打击。目前，出现这种极端事件的可能性已大大降低。但对于投资者来说，不论是否进行股指期货和融资融券操作，明了其交易特点和应用策略，以及对市场的影响是有效规避投资风险、获得收益需要做好的功课。
