我常常思考，什么样的投资赢得满意收益率的概率最大并且最具可持续性？有些人的投资体系，一看就能让人觉得他肯定会赢（如果能坚持），比如保守投资者，或者只投资优秀白马公司者，无非是预期收益率高低的差异问题，但亏损基本与其无缘。但有时候，我们每个人的投资预期是不同的，如果想要获得超过20%的年化收益率，对，没有错，就是这个超过股神巴菲特生涯投资成绩的标准（至于为什么，可以看我此前文章中的阐述），那么我们做到某些方面可能还是不够的。更高的预期收益，往往伴随着更高的投资风险，这是不可避免的，但如何减少风险，使得风险收益比变得更为合理就是我们孜孜不倦想要努力做到的。
虽然我自认属于价值投资者，但就像我曾经说过的，这是一个很大的派别，具体到个人对价值投资的理解还是有一些差别的。其中的集大成者无疑是巴菲特，其他代表人物包括他的老师格雷厄姆、施洛斯、芒格、费雪、彼得林奇等等，但从自身的情况出发，经过几年的实践，我认为他们中前半部分的人是无法去复制的，因为我既没有巴菲特的保险浮存金杠杆，也没有格雷厄姆、施洛斯这样顶尖的财务分析能力，反倒是如彼得林奇为代表的成长股投资大师相对来说更适合自己，而且大都数投资标的都来自于身边的企业或者行业，也与普通散户能力圈较窄的实际情况相匹配。
这个选择，首先是出于预期收益率的考虑，因为其他投资方法在我看来普通人都很难获得太高的投资收益。其次这也不是一个非此即彼的选择，我向来认为价值与成长并非是对立关系，而只是侧重点不同的区别，就好比投资股票和债券，从本质上来讲都只是投资的一个工具而已。
成长股投资，最难的部分就是对商业模式的洞擦力，因为我们对业绩的预测主要来自于未来而非过去，这方面就会存在极大的不确定性，其实格雷厄姆早就对此有过阐述，他并非不懂得成长的吸引力，但他本人对过于追求成长而不是静态价值带来的风险表现出很大的抵触心理，这或许与他所处的美国大萧条时期有着深刻的关系。但随着市场的发展，烟蒂型公司越来越少，尤其是在像a股这样的市场就更是凤毛菱角，所以偏向于成长的价值投资将成为一个主要的选择。而关于成长股商业洞察力的获得，我认为可以分为成长性行业和传统行业的替代性企业两种，前者的代表是如微软、谷歌、可口可乐等，他们在当时完全是新生事物，具有广阔的市场新需求；后者的代表是如沃尔玛、苹果甚至阿里巴巴等，他们所在的行业本身其实都是传统行业，但是由于采取了与以往市场参与者截然不同的竞争策略和方法，带来了颠覆性的替代需求，也能获得高速的发展。因此，我们在投资成长股时，首先要明确自己选择的公司所在的行业是属于哪一类，而前者的投资难度相对较高，因为对于新事物的判断有时候很难有一个比较、参考的对象，或许有时候会过于乐观，有时候又会过于担忧，后者替代型成长股就相对要容易一些，因为我们仅仅需要判断新模式相对于老模式是否带来了革命性的变化和压倒性的优势，例如连锁超市相对于百货商店，电商相对于实体店，诸如等等。而其他处于成熟甚至夕阳状态的行业，同时又没有发生实质性替代变革的行业，就基本可以剔除出成长股投资范畴了。
解决了行业选择的问题之后，就将面对具体公司的选择问题了，这同样有两种思路可以选择。一是选择该行业绝对的龙头，集中投资；二是选择行业内表现较好的前几名公司分散投资，确保能把握住市场发展带来的整体收益。两种方法都可以作为选择，我个人倾向于前者，因为重点研究龙头公司的竞争优势可以让我更容易集中精力，而且龙头公司的优势往往是较为明显的，在市场份额提升上往往能获得更好的表现，容易形成虹吸效应，而行业的竞争参与者总有几个是会被打败或者慢慢掉队的，分散持股使得投资收益率将下降，当然这纯属个人喜好，没有完全的对错之分。由于比较偏向于替代型成长行业，所以在分析公司的时候，我们的重点首先要放在与被替代行业的比较分析上，也就是新模式带来的变革主要集中在什么方面？这种替代是否足以颠覆原有的行业模式？这种替代是全方位的还是仅仅是局部的？然后再来分析公司相对于类似的竞争者在这些方面是否具有足够的竞争优势，带来这些竞争优势的原因是什么，是否容易被复制？或者因为竞争过于激烈是否会导致利润表现不及预期？比如民航飞机的出现，是对海运、铁路的革命性替代，但由于竞争激烈，持续投入成本过高，行业内的公司基本没有太好的投资回报。
如果我们找到了一个面临巨大替代需求的新兴行业，同时又找到了一家在这个行业内具备很强竞争优势的公司，而行业的竞争又不那么白热化，那么，恭喜你，你已经找到了一个非常不错的成长股投资机会。但做好了这部分工作是否意味着我们已经大功告成，可以高枕无忧的享受高额投资回报了呢？答案显然是否定的。
成长股投资的另一个难点就是估值的安全边际。我们对于成长的所有判断都来自于预期，而非现实的结果，因此在安全边际上就会面临巨大的风险，这也是我在投资之路上不断思考和需要解决的问题。在原来的投资体系中，对成长股的估值我主要用peg和市场容量两个指标结合起来判断，一方面peg需要低于1，在某些市场条件下，如果能买到peg低于0.5的公司就更好了，而这个peg指标并非根据某一年的数据，在我看来3年平均水平是一个较为合理的标准，低了没有说服力，高了很难做到准确性；而市场容量是一个长期当量，这决定了成长的空间或者说天花板有多高，再根据一个合理的市场占有率水平，就基本可以估算出一家公司的收入和利润高峰是多少，但是这里面的变数就是这个进程需要的时间，如果能和前面提到的peg结合起来分析，那么我们就可以获得一个相对完整的判断依据。有时候，人们在投资成长股的时候往往会强调某一年的高增长率而忽视了这一增长率的可持续性，或者过于强调市场空间的巨大，但实际情况却是公司无法真正有效的占领足够多的市场份额，这里面会涉及到一个“无效目标市场”的概念。举一个例子，我曾经投资的金螳螂，如果从当初几年的增长率来看是一家非常不错的成长型公司，同时看到万亿级别的装修市场容量，那么无疑金螳螂将是一家具有长期成长性的公司，但是从最近几年的业绩来看，这个判断是不够准确的，这里最大的问题就是对于目标市场的判断有过于夸大的成分，把很多无效目标市场也纳入进来了，比如家装市场、中小规模的公装市场等，这也是我们分析成长股市场空间时需要注意避免的方面。
随着思考的深入，我渐渐觉得仅仅从这两面对成长股进行估值仍然难以较大程度的避免风险，因为股价的变动还是取决于市场对它的出价，这在很大程度上依赖于人们的主观判断和市场情绪的影响。有时候，当一家增长率达到40%以上的公司市盈率从35倍掉到25倍是相当常见的情况，甚至是10倍以下，比如格力电器，它就曾从07年牛市时的30多倍市盈率掉到后来常年10倍以下的市盈率，而此间的增长率一直维持在30%以上直到2015年业绩下滑。因此，我们除了对peg指标进行研究以外，还需要对企业经营的永续性进行判断。在这里，我想拿茅台举个例子，也是我自己需要反省的一点，可能由于不喝酒的缘故，我对酒类企业向来重视不够包括茅台和张裕。即使是塑化剂风波和反腐浪潮把茅台的价格打到100元附近也没有引起我的兴趣，我想当时我过于倾向于增长率指标而忽视了永续性的重要性。在a股市场，我想白酒企业，特别是龙头酒企的永续经营风险相对来说是最小的，而且酒类作为重复消费品，它的市场容量也是非常稳定的，这也是为什么类似的消费品行业的市场估值水平普遍较高的重要原因，我也能理解为什么巴菲特特别钟情于消费品公司投资的原因了。而像大家电、房地产、公共装修等行业，由于使用年限长、消费频次低的原因，到了一定的市场发展阶段它的市场容量将趋于稳定并逐渐下滑，在永续性表现上和普通消费品行业或者医药等行业相比就相对来说要差一些。
永续性经营，关联的其实是未来现金流折现，经营周期越长越稳定，能够带来更多未来现金流折现的概率就越高，能够支撑的当前估值水平也就越高，这也是为什么同样增长率的企业相对应的peg指标有很大不同的原因。其实，说到这里，细心的朋友会发觉，我们讨论的话题已经逐渐从成长变为了价值。是的，没有错，其实文章的开头我就已经阐明了这个观点：价值与成长并非对立，而是相辅相成的关系。
成长股投资的前期，也就是价值发现的阶段，博弈的关系是主流，投资的收益主要来自于市场的乐观预期，伴随着企业经营业绩的高速发展，市场从一开始的不认同到逐渐的认可，再到盲目的追捧，这个时候大多数投资者会重点关注peg指标和市场的巨大空间；而到了成长型公司逐渐进入稳定增长期或者成熟期，市场会大幅度调低pe预期，转而重点关注股息率等指标，即使这个时候公司的经营业绩或许依旧表现的良好。历史上，可口可乐、微软、沃尔玛等著名公司都曾走过这样一段历程。在了解了这个特点之后，当我们面对一家处于成长期的公司时，我们首先要思考和判断的是它处于成长周期的哪个阶段？这个过程可以持续多久？成长期结束进入成熟期之后它能带来的股息率大概能有多少？在这里，有些成长股投资者喜欢做前期的博弈阶段，因为这一段的收益率最高，一旦判断企业将进入成熟期就坚决的卖出而获利了结；而有的投资者在认准这家企业的优秀之后，不但伴随着它的高速成长期，也能坦然面对进入成熟期的公司，比如巴菲特投资的可口可乐。
从我自己的角度，两个思路都是可以接受的，这里面没有太多的风格之争，只是从个人实际角度出发，因为作为个人投资者，我没有办法保证有足够的精力和能力找到足够多的成长期优秀公司作为投资标的，很长时间里我们只能处于一个挖掘和等待的状态，这个时候持，有一些相对稳定的优秀白马公司也是一个不错的选择，有时候还可以根据估值水平的波动做一些波段也能获得不错的收益。同时，我也会用较为极端的情况来给持有的公司进行估值，比如即使公司的业绩保持了与自己预估的水平一致的发展速度，但市场始终没有在估值上给予体现，那么我就会计算它的股息率伴随着业绩的增长是否可以提升到一个让我足够安全的水平。举一个例子，一家公司5年的复合增长率达到25%，买入时的估值为20pe，股息率为2%，5年之后股价一分没涨，而届时的pe降为7倍左右，股息率则为6%，因为进入成熟期，资本开支减少，分红比例大概率提升，那么股息率达到8%以上的可能性挺高，那么我们初始投入的本金还是可以通过不断的高分红收回，这就是我们投资的安全垫，这也很好的解释了巴菲特为何总说买股票就是买企业的道理。
在对成长股的估值上，从前面的peg和市场容量分析，到后面的永续性经营和股息率要求，形成一个较为完整的体系，使我们在追求成长股带来的超额回报时所承担的风险相对是较低的。
在投资经历中，我们或许在早期进场会犯一些错误，但随着投资经历的丰富和投资体系的完善，我们就需要努力降低犯错的概率，特别是一些由于贪婪或者恐惧带来的低级失误。同时让做正确的投资成为一种习惯，不断的复制和强化这种心理和行为，虽然每个人的投资体系不可能是完美的，但通过不断的完善和补充就可以保证赢的概率不断变大，因此我们尽量避免不断的对自己的投资体系进行推倒重来的大拆大建式的改变，因为对于复利的魔力来说最重要的因子，除了收益率，另一个就是，时间。
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标签： 长期投资
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